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全局信用条件Q3 2021:重新开放,反射,重置

全球研究负责人:Alexandra Dimitrijevic

研究:Joe Maguire, David Tesher, Gareth Williams, Yucheng Zheng

发布时间:2021年6月30日

强调

前瞻性指标指出快速提高信贷趋势。全球企业净负面展望偏见 - 衡量未来降级风险的措施 - 继续下降。现在只有14%,一年前从37%的高点,违约率正从大流行时期的峰值下降。我们向上修改了预测全球GDP增长5.9%今年将有助于支持广泛有利的信用条件。

暂停后,预先发生前的信用周期正在恢复,但增加了公司和主权的杠杆在历史新高附近最高的信用额度的份额。美国约40%的投机性评级公司以及欧洲超过30%的投机性评级公司的评级为B-或更低,如果收入复苏速度慢于我们的预期,特别是如果债务成本开始上升,一些借款人就很容易出现信用恶化和违约。

虽然不是我们的基础案例,但通货膨胀的积累是我们的最高风险。随着价格压力的增加,央行可能被迫加快货币政策的紧缩,这可能会威胁到信贷条件的有序正常化。迅速的风险重新定价会达到资产价格,提高债务成本,并对资金获得损害的低额公司和一些新兴市场的权衡。

疫苗卷展栏提供乐观而且,即使在锁上期间,也在应对Covid-19中浪涌的经济影响。但图片仍然混合了新兴市场在那里,即使在免疫接种率提高的国家,病例再次出现的威胁(及其对经济的拖累)仍然存在。


信贷趋势正在迅速改善,尽管不同地区和行业之间存在显著差异。主要的积极推动因素仍未改变:经济反弹、疫苗接种进展、充足的流动性以及对风险的强烈偏好,即使是在信贷领域最薄弱的一端。我们已经将2021年全球GDP增长预测上调至5.9%,并认为有上行风险。至关重要的是,占全球经济近40%的美国和中国都在快速增长。我们预计今年中国GDP将增长8.3%,美国经济将增长6.7%,为1984年以来的最大增幅。美国迅速推出疫苗,使得社会限制迅速放松,社会和经济活动得以正常化,并加强了大规模的政府刺激计划。然而,新兴市场仍然是一个问题鉴于它可能需要一年来实现这些国家的广泛接种疫苗。耐疫苗抗性变异仍然是全球正常化的主要风险,因为它们甚至可能破坏最成功的卷展览并潜在地迫使限制的重新定位。

反映这些积极因素的是,今年上调评级的次数是下调的三倍(见图1)。尽管如此,与2020年大流行和油价暴跌引发的整体评级下调相比,这些评级上调仍只是一小部分。公司的规模,在“B”和“CCC”类别,占大多数的升级(见图表2)。这些发行者更加脆弱,这代表了大部分去年的降级,受益于有利的融资条件和经济复苏好于预期。媒体和娱乐、消费品、零售和餐饮以及科技都是在经济反弹、社会限制放松和油价回升的背景下,经历了最多数量的升级的行业。

展望未来,净负面展望偏见(指示潜在的评级行动)现在恢复了14%的大流行水平,一年前从37%的峰值下降,表明信用质量的稳定性。虽然改善的前景对于化学品,石油和天然气,汽车和零售和餐馆行业最为明显,但其他 - 例如媒体和娱乐以及运输 - 可能会在2022或更高的情况下留下压力(见图4)。

资金条件仍然非常支持,对公司债务的差价显着紧张。几乎所有评级级别的发行人(以及在疫情爆发前遭遇长期不利的行业)都能够以有利的条件利用资本市场。二级市场的息差比大流行前要小,和压缩在“B”和“CCC”类别说明了投资者对风险资产的巨大胃口传播(见图5和6)。经济复苏和稳定金融市场带来了我们估计利差接近观察后市场定价的风险在大流行期间仍持续更为乐观比经济和金融指标显示的要多。

这不是一个新的信用周期,而是恢复大流行前的一项,其特征是借款人友好的交易条款和狩猎的收益。美国和欧洲的投机级债券发行量飙升至今年迄今的新高。截至5月份,规格级债券和杠杆贷款的发行总量在美国超过5360亿美元,在欧洲超过1600亿欧元,比通常的年发行速度高出约3-4个月。由于发行的债券大多用于再融资和延长到期日,这两个地区的借款人有更坚实的基础抵御通胀/利率风险。但美国投机级公司债券实际收益率已降至零以下,这提出了关于潜在返还是否充分弥补信用风险的问题。


最高风险

除了不断变化的健康危机之外,我们正在观看的最高风险包括通货膨胀,快速市场估计和全球杠杆的新高位持续高兴的潜力。


通货膨胀与市场重新定价

我们的基本情况是通货膨胀的激增将是暂时的,鉴于现在,现在的许多价格飙升是从大流行的低点或扭曲反弹,并且不太可能在目前的步伐上继续上升。我们预计供应链限制和劳动失衡将在今年下半年慢慢缓解,帮助中央银行将政策率保持不变,直到美国联邦储备和2024年欧洲中央银行(欧洲央行)的2024年代末期内保持不变。新兴市场中央银行面临着更加困难的挑战,有些人已经必须筹集利率,特别是俄罗斯,巴西和墨西哥。但是,我们认为,最严重影响全球融资条件的中央银行 - 特别是美联储和欧洲央行 - 让工具制定通胀压力,并且不太可能在中期大量提高率。在管理市场预期和时序政策方面的挑战更为挑战,这种政策在不妨碍恢复的方式转变,或者允许通货膨胀预期建立在需要更高利率控制的程度上。

通胀仍是我们的基本假设的一个关键风险,因为通胀压力的累积可能以多种方式打击信贷。在灵敏度分析超过10000企业(相当于估计约有31%的公司债券,评级和未分级的),我们估计一个1970年代式的双重冲击成本膨胀和传播在全球金融危机的水平(GFC)几乎可以潜在的违约者,至12%,到2023年(见“全球债务杠杆:传播,成本震荡可能会增加损失率,“6月22日发布)。“高度债务”公司的份额达到近40%。但对于大多数人来说,他们在近年来推出债务期限已经缓冲了他们的利息成本 - 至少现在。随着时间的推移,随着更多债务到期,率越来越大的债务可持续性。成本通胀对大多数人来说更令人担忧,因为许多人可能无法通过对客户的投入成本增加。

通胀压力也可能使央行难以在不引发过度市场波动的情况下实现信贷条件的正常化。他们可能被迫更快地收紧货币政策,潜在地触发金融市场波动和锋利的市场,类似于2013年的所谓“锥度发脾气”。迅速而挥发的市场衡量 - 影响金融和实际资产价格,债务维修费用和资金访问 - 将损害低额评级公司和一些新兴市场。最依赖外部融资的EMS容易受到挥发性资本流动和脆弱的投资者情绪,而具有材料外币借款的人可能会遭受美国美元的升值。


全球杠杆和违约

我们的基本案例是为了违约率进一步从流行峰值进一步下降,因为经济复苏推动了额外的信用质量财政和货币政策仍具有支持性,不太可能因通胀而脱轨。我们目前预计美国trailing-12-month投机级债券公司违约率下降至4%,2022年3月,从今年3月的6.3%(见图表7)。欧洲的前景是相似的,我们预期违约率从3月份的6.1%降至5.25%。

增加市场暴露于较弱的信用,这是一个潜在的风险。持续前大流行趋势,风险较大的企业信贷比例达到了新的高点,40%的规格级发行人在美国和33%的美国和33%的欧洲。虽然流动资金使许多借款人重置自身以应对大流行的菌群,但某些部门可能需要多年的时间来恢复其前大流行的信用指标。最弱的信用将持续受到任何无法预料的市场或经济冲击的影响。

记录高债务可能会为拔出默认周期进行。所有主权和企业都采取了大量的债务来生存或帮助更广泛的经济在大流行中幸存下来。恢复经济增长和盈利能力至关重要,帮助缓解这些债务负担,以较高利润提高税收收入并限制税收需求的积极反馈周期。如果恢复证明慢于希望,违约风险可能再次急剧上升,流行病的成本可能会上升。

随着非常规刺激措施的消退,信贷压力将继续对那些我们预计在明年或更晚之前无法完全恢复盈利的行业的企业产生影响。这可能会使违约率保持高于平均水平,银行在银行的燃料信贷损失,并对投资和长期增长进行权衡。对于主权人来说,高债务对信贷质量的影响将取决于恢复增长,财政和货币灵活性的有效政策,以及暴露在市场条件下的变化。


行业焦点
企业:恢复,但杠杆风险升高

来自Covid-19的恢复步伐继续依据行业广泛变化。一些扇区 - 例如,电信,技术和公用事业 - 大流行相对不受伤害,其他人 - 例如资本货物 - 已经迅速恢复。但我们认为它将达到明年良好,至少是许多人恢复到大流行前的信用指标(见)COVID-19疫情热图:被压抑的需求和供应短缺进一步改善信贷质量复苏前景,“6月8日发布)。

随着许多不返回的兴业世界,资本部门和并购可能会激增。触发或加速的消费者和公司行为的转变可能具有需要重新定位商业模式的持续影响。资本支出(CAPEX)和兼并和收购(并购)活动是调整这些的两个主要路线,我们预计两条路线都会大量使用。我们预计今年全球非金融企业支出将增加12%,自2007年以来的最快速度。同样,在去年的第四季度和2021年1月至3月的全球和统一体超过1万亿美元,我们预计交易活动仍然很高(见图8)。

经济恢复和充足的流动性已经推发了时间,但仍然存在杠杆和偿付能力。资产负债表上的现金仍然充足,可以为投资提供资金,私人股本也有相当大的能力收购或重塑企业。然而,执行风险总是很大,而且由于不确定何时进入后冠状病毒时代以及以何种形式进入后冠状病毒时代,执行风险更大。尽管企业总体上拥有充足的现金,但它们的杠杆率也更高。此外,大部分现金往往集中在寻求扰乱者(技术)、应对扰乱者(零售、汽车)或应对气候变化(公用事业)行业的投资级发行人手中。因此,投资的财务回报可能很低。对于投机级债券发行者来说,疫情期间对现金的追逐更为基本,随着杠杆水平的提高,复苏停滞或行业变革不可逆转所构成的风险都更大,而且可以说,这些风险没有完全反映在当前的收益率中。


银行:很大程度上是有弹性的

在美国,自GFC与银行资本和流动资金,承销,运营风险和治理相关的条例中,已经实施了与其的责任。在COVID-19冲击之前,大多数银行的财务表现良好,大流行对信贷损失和收益的打击没有我们最初认为的那么严重。结果,我们可能修改锚或起始点在美国银行”——“我们的评级从“BBB +”在未来1 - 2年,如果严格监管依然存在,经济持续增长,通货再膨胀是有序的,和银行保持强劲的资产负债表,资产质量好。更高的锚定值将导致我们提高一些目前前景乐观的美国银行的评级。

在欧洲,政府支持的有效性和经济反弹的力度正令银行受益通过抑制预期的资产质量恶化。我们仍注意到,我们尚未看到疫情对银行资产质量的全面影响。不过,我们认为,得益于信贷减值费用的降低,以及手续费和佣金收入的逐步提高,绝大多数欧洲银行今年的利润将有所改善。但长期挑战的威胁依然存在,无论是欧元区的收益率曲线依然相当平坦,还是银行过多的市场影响了基于风险的定价,以及数字化之战。

在亚太地区,一些司法管辖区的缓慢疫苗接种可能会限制经济复苏,这可能导致银行信贷损失的僵化。但即使撤回救济措施,也以中国的不值得注意的例外,我们预计2021年和2022222222222222222222222222期的信贷损失。我们预计许多系统性重要的银行将成为非凡政府支持的受益者the unlikely event it’s needed.


新兴市场:大流行危险和落后过分落下的风险

许多紧急医疗服务在疫苗供应和分发方面仍然远远落后并继续遭受社会限制的经济障碍,以防止大流行的传播。疾病的新菌株持续到表面,许多EM国家的使用疫苗已经证明了较低的效果,构成了额外的威胁。但经济复苏意味着对主权评级的压力 - 同时仍然倾向于消极 - 显示逐渐稳定的迹象。

各国摆脱危机的方式参差不齐,意味着仍需要政府的财政和货币支持,并带来另一个风险:通胀抬头及其随之而来的利率上行压力,来自经济活动正在迅速恢复的发达市场。这可能打击依赖外国资金来满足融资需求的主权国家。它还可能对过去一年债台高筑的政府的偿债能力造成压力。

沿着这些行,一个场景,其中美国在世界其他地区之前是“太远”可能会成为问题。美联储的政策率可能比全球宏观经济条件的保证更快。美国国债的产量更高(迄今为止相当稳定)可以提高一系列国家和实体的借贷成本。由于全球资本流动追逐产量和增长,这将使投资推向美国,尤其是从EMS。

EM主权评级的第三个关键风险围绕大流行的社会影响,这可能多年来回荡。社会紧张局势已经很高,在Covid-19之前已经被放大,并且可以将政策制定者解释在一起,因为他们可以放松财政和货币支持。


长期的结构性风险

从长远来看,网络风险继续构成系统性威胁和重大的单一实体风险 - 特别是作为新的目标和方法正在出现。由于公共和私营组织被迫加速其数字转型,我们相信那些在攻击之前和之后雇用风险管理行动的组合,其次是迅速的补救,最好是面对这种威胁。相比之下,缺乏经过良好经过良好测试的剧本的实体是最脆弱的。

另一个长期风险与环境、社会和治理(ESG)有关关注 - 在全球对气候变化的认识和对碳 - 中立经济的需要,关注的是能源转型可能会加速监管变化,扰乱一些操作模型,并对碳密集型产业的资金接入进行权衡。由于投资者和政策制定者加强了他们对ESG因素的关注,借款人(或被视为存在)的借款人可能会面临越来越多的政策风险或有限的资本获取,因为不得不支付借款以借款借款资本市场。


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