有强大的私人信贷市场兴趣和中间市场(MM)债务抵押贷款(CLO)近年来,和讨论CLO的资产类别增加了投资者寻找收益率看看相对强劲的MM CLOs COVID-19大流行期间的性能。根据杠杆评论(LCD)的数据,2020年,有27毫米秘密地,尽管上半年与光CLO发行由于pandemic-driven信贷市场不确定性的方向(见表1)。

表1

美国克罗新发行
(2016 - 2020)
	声波测井秘密地		MM秘密地		总
一年	数(没有)。	(基本脉冲电平。$)	数(没有)。	(基本脉冲电平。$)	数(没有)。	(基本脉冲电平。$)
2016年	137年	64.01	19	8.28	156年	72.29
2017年	185年	103.40	27	14.63	212年	118.03
2018年	214年	113.46	27	15.40	241年	128.87
2019年	214年	104.12	32	14.20	246年	118.32
2020年	189年	80.82	27	10.94	216年	91.76
毫米,中间市场。声波测井——广泛的银团贷款。

COVID-19以及由此导致的到来pandemic-related关闭提出重大挑战的许多公司的贷款在美国举行CLO交易。面向消费者的行业的一些公司面临第二季度的前景与严重影响了业务和收入,消极行为对公司评级来迅速在额定广泛银团贷款(声波测井)发行人在2020年第二季度。许多相同的压力面临credit-estimated公司在标普全球Ratings-rated MM CLO交易(见”信用评估实体支持美国中间市场秘密地从COVID-19遭受打击”,12月1日,2020年出版),没过多久的影响降低信贷估计觉得在毫米CLO的投资组合。然而,当我们完成了CLO评论,MM秘密地经历过降级的只有一小部分出现在声波测井秘密地:大约1.3%的MM CLO评级被下调12.4%的声波测井CLO评级(参见“COVID-19如何影响美国的中间市场和声波测井CLO性能在2020年》2月4日,2021)。

毫米之间的差异和秘密地

毫米和声波测井秘密地在一些重要的方面有所不同。MM秘密地一段美国CLO市场高级担保贷款支持的规模较小的公司,通常那些息税前利润为1亿美元或更低(通常是低得多);他们代表大约14%的杰出的美国秘密地总事务数和体积。与声波测井秘密地,我们率超过95%的公司发放的贷款在CLO抵押品池,大多数MM秘密地包含很大一部分中小企业的贷款,不评价。我们通常使用信用评估来评估这些未分级的公司我们MM CLO的目的分析(参见“剖析信贷评估:它意味着什么,和我们如何做,“2021年1月14日出版的)。贷款的比例从credit-estimated与评级公司差别很大从一个MM CLO到另一个(请参阅下面的表2),但他们都有一个更高的比例比秘密地。

表2

的信贷比例估计在2021年年初
	毫米的样品(%)	声波测井样本(%)
第十百分位	54.64	0.00
中位数	79.70	0.00
第90个百分位	87.64	0.65
毫米,中间市场。声波测井——广泛的银团贷款。

MM因为公司秘密地小于声波测井的名下,因为信用估计一个时间点信用视图基于缩写分析,MM名下有更多的接触,从“B -”和“CCC”贷款评级公司名下。截至2021年1月,美国平均声波测井CLO接触贷款公司评为“B -”和“CCC”是总资产的25%和8%,分别;MM CLOs的比例大约是66%,总资产的23%。除了质量信用档案,大多数MM CLO组合多样性较低,较短的平均贷款抵押品,男高音和更高的传播相对于声波测井CLO的投资组合。然而,尽管多样化减少MM CLO抵押品池内,有多元化在秘密地出具不同的经理,MM CLO贷款往往是独特的一个担保经理和声波测井CLO投资组合经理有一定程度的重叠。

由于较低的信用档案的投资组合,因为他们往往更集中,MM名下也往往有相当多的par从属的高级部分比声波测井CLO交易。此外,与大多数声波测井CLO交易,起源于一个“BB”(有时是“B”)额定笔在起源的结构,许多MM CLO交易只起源于investment-grade-rated(通过“BBB”“AAA”)。通常,junior-most笔CLO资本结构的BBB级(在一些情况下“a”)与相应的更大的未分级的CLO股权类下。在我们65 CLO的样本用于评级压力情景在这篇文章中,只有不到一半有一个“BB”或评级较低的部分的资本结构在时间内发行(见表3)。

表3

从属/评级类别在2021年初
	毫米的样品			声波测井的样本
当前的评级类别	10百分比(%)	中值(%)	第90个百分位(%)	10百分比(%)	中值(%)	第90个百分位(%)
“AAA”	40.71	43.50	46.26	33.80	35.62	38.81
“AA”	30.91	33.49	36.78	22.60	24.06	26.21
“一个”	24.09	24.96	26.73	16.10	17.59	19.04
“BBB”	17.94	18.82	20.55	10.45	11.86	13.30
“BB”	11.23	12.73	13.46	6.91	8.10	10.19
毫米,中间市场。声波测井——广泛的银团贷款。

生成MM CLO评级压力情景

由于强烈的兴趣的资产阶级,和从对话我们毫米CLO投资者在美国和日本,我们决定为毫米秘密地生成和发布压力情景类似评级的压力情景我们2020年4月发表在声波测井CLO交易(见“由于COVID-19信贷危机会如何影响美国CLO评级,“2020年4月24日发表)。MM CLO评级压力情景我们生产类似于2020年4月的文章中,尽管我们应用的特定应力是不同的两套秘密地之间的差异。

尽管不同的投资组合,毫米,声波测井CLO接触不良发行人2020年相似,都达到2020年年中平均约1.6%。然而,MM秘密地平均par损失在2020年没有经验,而声波测井秘密地,平均损失了大约1%在par声波测井CLO经理试图减少出售贷款组合的折扣标准。2021毫米秘密地进入一个相对较弱的信用档案;低浓度较高的投资组合(多样性)和更高的“CCC”桶相对于秘密地。记住这一点,我们把我们的注意力转向的可能性提高跨MM发行人违约的程度。MM CLO评级会怎样在不同的违约水平?

违约率在毫米CLO组合大幅下滑可能相关的经理,在我们看来,大部分的贷款在毫米CLO特定于单个投资组合经理。运行测试时,我们的压力保持一致性的样本前四个场景中,我们假设每个组合经历相同的默认级别,这是应用水平增加的资产违约压力CLO评级会如何应对。在第五个也是最后一个场景中,压力是依赖于当前信用资质的公司在每一个投资组合。运行,我们排除了CLO组合笔记和X从分析指出。

样本包括65毫米名下,定于2021年投资。有一个广泛的结构以及投资组合,投资组合是一种混合的MM和声波测井的资产(见图表)。我们的比应力的假设是:

• 场景一:10%的资产违约以50%的复苏;
• 场景二:15%的资产默认恢复了50%;
• 场景三:20%的资产默认恢复了50%;
• 场景四:30%的资产默认恢复了50%;和
• 额外的场景:假设“CCC”范围内的每一个债务人评级目前违约,而每一个“B -”级(或credit-estimated)债务人是下调一个级距。

敏锐的读者会注意到这些压力和我们使用的差异对我们2020年4月声波测井CLO评级压力。违约率假设这里有更多的惩罚性(10%,15%,20%,和30%的CLO资产违约对于这个练习,5%,10%,15%,和20%的声波测井CLO评级压力文章)由于评级/信用评估资料的差异为毫米和声波测井CLO交易。注意,本文30%的抵押违约情形,像20%的违约情形声波测井CLO评级压力的文章,甚至远超过违约预测的范围在2020 pandemic-driven衰退的深度,但是我们把它作为一个有趣的假设。

前四个场景的另一个区别是在这篇文章中,与2020年4月的文章中,我们不承担任何评级过渡CLO非贷款抵押品池,因为对于大多数MM秘密地,如此多的抵押已经额定(或credit-estimated)的B -或更低。最后,对于这个练习的目的,我们假设一个我们违约的贷款回收率为50%,与2020年4月的45%的假设声波测井CLO评级压力。这可能在第一个预期较低的复苏前景似乎违反直觉的贷款规模较小的公司,但是它是有意义的,当我们考虑贷款在毫米秘密地一般不约lite,他们往往有明显比贷款紧缩贷款文件举行秘密地。

以上情况是任何特定结果的预测在CLO交易抵押品,甚至最紧张的场景非常合理。但我们认为,假设的场景提供洞察MM CLO评级可能如何应对不同的压力水平。通过建立第一个四个场景的方式,用一个简单的发展日益严重的假设,我们希望允许CLO投资者和其他人作出自己的视图在四个场景和衡量潜在CLO评级结果。添加了“额外的场景”强调解决问题我们已经从市场参与者,并测试一个简单的基准水平的压力,提供未来情景分析的比较。

一些假设和说明我们的压力情景

为了我们的场景测试,我们生成了一个定量分析样本秘密地使用相同的工具我们评级交易时使用。CDO评估者的信用模型评估一个投资组合的总体信贷质量的资产根据每个资产的评级和成熟,以及资产之间的相关性,并产生预期违约率在强调我们联想到各种评级水平。标普的现金流评估者模型,另一方面,是用来评估的能力部分在给定CLO承受亏损率在不同利率和默认时间场景(见“标普全球评级CLO底漆,“9月21日,2018年出版)。虽然评级委员会交办的和我们的标准包括各种定性和定量组件,看着这两个模型的输出给定CLO组合和结构应该提供的评级监控委员会可能分配给定压力后的场景。

此外,一些注意事项值得强调:

• 压力我们选择场景的假设,而不是意味着预测或任何前景声明的一部分。
• 压力我们选择不意味着校准的任何经济场景我们联想到我们的评级。
• 压力被应用在时刻0分析;在现实中,违约发生在较长时间跨度,给overcollateralization (O / C)测试时间偿还一些高级CLO注意平衡和补充一些优先级信用增强。
• 结果是基于应用程序的模型我们用来秘密地;评级委员会全面应用的标准,包括定性因素在我们的标准可能在某些情况下分配一个不同的评级比定量分析表明。

此外,如上所述,许多MM秘密地不包括“BB”评级的笔。在我们65 CLO的样本用于评级压力情景在这篇文章中,只有26“BB”中的一个或多个部分评级类别标准普尔全球评级。我们报告结果“BB”部分在我们下面的应力分析,但是请注意,“BB”评级类别的样本大小的规模远小于更资深的投资级评级类别。

压力情景的结果是什么?

压力:默认场景- 5%票面10%的损失

在这个场景中,我们假设所有的MM CLO组合在样本经验10%的违约率,导致5%的票面价值损失。

2021年初,MM秘密地在这个样本平均初级O / C约120.9%,平均初级O / C触发是115.6%(平均初级O / C的缓冲超过5%)。如果10%的样本中的所有投资组合违约收回50%(5%的票面价值损失所有交易),超过半数的交易在样本将经历一个O / C测试失败(假设没有额外的O / C理发)。

下表内,我们看到的大多数MM CLO笔记显示评级稳定在这种压力。超过90%的investment-grade-rated指出继续通过我们的量化结果在他们当前的评级水平,而刚刚超过80%的“BB”评级指出通过在他们当前的评级水平。

表4

压力1:现金流结果低于10%违约的情况
	(%)									(%)
当前的评级类别	0	1	2	3	4	5	6	7以上	平均等级	投机级	“CCC”类别	下面“CCC -”
AAA”	98.48	1.52							(0.02)
“AA”	94.81	5.19							(0.05)
“一个”	91.18	7.35	1.47						(0.10)
“BBB”	96.67	3.33							(0.03)	3.33
“BB”	82.14	14.29		3.57					(0.25)	100.00

两个压力:默认场景15%——7.5%的票面价值损失

在这个场景中,我们假设所有的MM CLO组合在样本经验15%的违约率,导致7.5%的票面价值损失。

在这种压力下,几乎所有MM秘密地将最终失败的一个或更多的O / C测试。大多数MM CLO“BB”部分下调评级经验在这种压力下,和10%以上的这些将按揭证券的大幅降级为“CCC”或不良类别。大约一半的BBB的部分看到降级(43%的BBB的部分陷入投机级在这种情况下)。大多数investment-grade-rated指出继续通过量化结果在他们当前的评级水平;超过90%的“AAA”和“AA”指出继续传递;和略低于三分之二的A部分继续传递。

表5

压力2:现金流结果低于15%违约的情况
	(%)									(%)
当前的评级类别	0	1	2	3	4	5	6	7以上	平均等级	投机级	“CCC”类别	下面“CCC -”
AAA”	96.97	3.03							(0.03)
“AA”	90.91	3.90	5.19						(0.14)
“一个”	63.24	22.06	14.71						(0.51)
“BBB”	51.67	46.67	1.67						(0.50)	43.33
“BB”	25.00	50.00	3.57	10.71	3.57	3.57		3.57	(1.46)	100.00	7.14	3.57

默认场景压力三:20%——10%的票面价值损失

在这个场景中,我们假设样本中的所有MM CLO组合体验20%的违约率,导致10%的票面价值损失。几乎所有的秘密地将是失败的一个或多个O / C测试。

所有的“BB”额定notes经历降级(一些“BB”指出水下的平均隶属“BB”notes是12.54%)。结果,21%的“BB”看到定量结果指出不良评级,而43%看到下调到“CCC”类别。87%的BBB的笔记失去投资级地位,尽管没有看到评级为CCC或不良类别。即使在这种压力下,多数的“AAA”和“AA”级MM CLO部分继续通过额定电流水平。

表6

压力3:现金流结果低于20%违约的情况
	(%)									(%)
当前的评级类别	0	1	2	3	4	5	6	7以上	平均等级	投机级	“CCC”类别	下面“CCC -”
AAA”	84.85	15.15							(0.15)
“AA”	76.62	14.29	9.09						(0.32)
“一个”	20.59	30.88	36.76	10.29	1.47				(1.41)
“BBB”	6.67	86.67	3.33	3.33					(1.03)	86.67
“BB”		3.57	10.71	21.43	21.43	10.71	10.71	21.43	(4.43)	100.00	42.86	21.43

默认场景压力四:30%——15%的票面价值损失

在这个场景中,我们假设所有的MM CLO组合在样本经验30%的违约率,导致15%的票面价值损失。

所有的“BB”笔记下调不良的经验。所有的BBB的笔记降级到投机级经验,尽管大多数继续保持表现评级,几乎所有仍高于水(平均从属的BBB的讲稿是19.09%)。几乎所有的“A”notes看到降级;超过三分之一是降低投机级债券评级。大多数“AAA”和“AA”笔记现在经验下调,尽管没有失去投资级评级。

表7

压力4:现金流结果低于30%违约的情况
	(%)									(%)
当前的评级类别	0	1	2	3	4	5	6	7以上	平均等级	投机级	“CCC”类别	下面“CCC -”
AAA”	35.61	62.12	2.27						(0.67)
“AA”	24.68	16.88	41.56	6.49	2.60	7.79			(1.69)
“一个”	2.94		13.24	7.35	48.53	27.94			(3.82)	36.76
“BBB”		15.00	20.00	21.67	35.00	5.00	1.67	1.67	(3.12)	100.00		1.67
“BB”								100.00	(7.21)	100.00		100.00

压力五:当前“CCC”类别发行人违约和B -的发行人进入“CCC”类别:

在此场景中,我们假设所有的C 'CC类别评价发行人违约和恢复50%,尽管所有的B -评级下调至“CCC +”。

这个场景是不同的压力通过四个以上这压力是基于当前每个投资组合的信用档案,并将产生一个资产违约率(和降级至“CCC”率)是特定于每个CLO组合。在整个样本,平均“CCC”评级类别资产为23.34%,而“B -”评级的资产是66%。平均来说,这个场景的par损失是略高于20%上面压力三个默认的场景,与信用评级下调的压力“B -”评级。

所有的“BB”指出经验降级;只是看到他们的评级降至一半以上不良。几乎所有的BBB的笔记降级到投机级经验,虽然有些降低到“CCC”和不良类别。大多数说“看到降级;约三分之一看到降级到投机级。大多数的“AAA”和“AA”指出继续通过额定电流。

表8

压力5:现金流结果“CCC”类别下违约和B -降级的场景
	(%)									(%)
当前的评级类别	0	1	2	3	4	5	6	7以上	平均等级	投机级	“CCC”类别	下面“CCC -”
AAA”	78.79	18.94	2.27						(0.23)
“AA”	57.14	14.29	16.88	5.19	6.49				(0.90)
“一个”	10.29	13.24	19.12	4.41	22.06	26.47	2.94	1.47	(3.15)	36.76
“BBB”	3.33	43.33	16.67	5.00	13.33	5.00	5.00	8.33	(2.87)	95.00	1.67	6.67
“BB”		17.86	10.71		3.57	3.57	3.57	60.71	(5.25)	100.00	10.71	57.14

研究结论:MM CLO的基础结构是抵御冲击

大多数MM秘密地显示强劲表现在2020年下滑,今年无票面平均损失和CLO笔评级下调率较低评级的声波测井相比CLO的兄弟姐妹。除了缺乏par损失,我们认为2020年表现强劲也是由于MM CLO结构通常有杠杆低于声波测井CLO结构,与更大的股本类和更高的票面额定的从属部分。

与声波测井CLO评级应力分析我们发表在2020年4月,我们这里的MM在本文中概述分析显示MM CLO的基础结构保护高级noteholders,超过97%的克罗“AAA”级信用评级经历一个肯定或评级机构下调“AA +”甚至在我们最严厉的情况下,30%的债务人立即违约。

结果部分进一步沿着CLO资本堆栈取决于假设应用的严重程度,但没有笔评为“A”或更高违约在任何我们的场景。我们注意到“AAA”CLO部分下调利率在现实世界中可能会低于显示在上面的压力测试过渡表。这是因为评级委员会有时考虑定性因素,我们预期未来优先级工资,和其他因素之外的结果对本文做定量分析。

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“中间市场秘密地:COVID-19 &道路前进”;周三,3月3日在美国东部时间上午10点/ 3 PM GMT /欧洲中部时间下午4点;https://app.ratings.spglobal.com/DTR450K0SMl0040PgF2Y0rD

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